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最近，一则关于黑石集团通过西班牙博彩公司Cirsa实现20亿欧元，约170亿元人民币回报的消息刷屏了财经圈。

很多人看到标题的第一反应可能是：

“黑石又赚翻了。”

但仔细想想，这事儿的门道远比表面数字复杂得多。

今天咱们就来拆解一下这场看似“教科书级”的并购案例，看看它到底藏着哪些普通人能get到的门道。

从“买彩票”到“开赌场”：Cirsa的逆袭之路

先说说主角Cirsa。

这家公司听起来可能有点陌生，但它在西班牙可是家喻户晓的“老牌玩家”。

成立于1978年的它，是西班牙博彩业合法化后的第一批吃螃蟹的人。

到2017年时，它已经坐拥150多家赌场、180多家游戏厅，业务还扩张到了意大利和拉丁美洲，创始人甚至一度登上西班牙首富宝座。

但故事的转折点发生在2017年——创始人想退休，打算卖掉公司。

当时包括黑石、阿波罗在内的多家PE巨头都盯上了这桩买卖，最终黑石以21亿欧元的价格胜出。

这笔交易当时看起来并不算便宜，毕竟Cirsa的年营收不过17亿欧元，EBITDA，税息折旧及摊销前利润也就3.5亿欧元。

用通俗的话说，黑石相当于用6倍左右的年营收价格买了个“半老徐娘”。

“借钱买彩票”的操作，到底怎么玩？

黑石的赚钱秘诀，其实就藏在它的操作手法里。

简单来说，这是一笔典型的“杠杆收购”——通俗点讲，就是借钱买公司。

2018年收购时，黑石只用了5亿多欧元的自有资金，剩下的15亿欧元全是靠借贷。

这种操作就像普通人买房贷款：

首付掏得少，剩下的靠房贷填平。

但真正的“神奇操作”发生在收购后的第一年。

2019年，Cirsa突然发行了3.75亿欧元的债券（PIK票据），然后把这些钱全部以股息形式分给了股东，也就是黑石。

这一下子就让黑石收回了超过一半的初始投资。

打个比方，黑石刚掏出5块钱买下的东西，转手就从公司账上拿回了3块5，剩下的1块5还在自己口袋里。

到了2025年IPO前夕，Cirsa又搞了一次“突击分红”，再给黑石塞了2.3亿欧元。

这时候，黑石当初的5亿多投资已经全部回本，剩下的全是纯赚。

上市时，Cirsa以27亿欧元的市值挂牌交易，黑石手里还捏着78%的股份，按最新股价算值20亿欧元。

再加上之前两次分红，总回报轻松突破21亿欧元。

“教科书级”背后的现实难题

如果只看数字，这确实是个完美的故事。

但现实远没有教科书里写得那么简单。

2020年疫情爆发时，Cirsa的业务几乎停摆，自由现金流直接跌到负的2亿欧元，债务评级被下调到B-。

这时候黑石不得不亲自下场，掏出1.2亿欧元收购了Cirsa发行的不良债务。

更关键的是，Cirsa能翻身还得靠疫情后业务的快速反弹。

2020年之后，它的EBITDA几乎翻了一倍。

用黑石自己的话说，这得益于对Cirsa业务的深度整合：

比如优化赌场布局、削减冗余成本，甚至利用数字化手段提升客户体验。

但这些操作听起来容易，执行起来却需要极强的资源整合能力，比如疫情期间如何稳住核心团队，如何调整业务模式适应居家娱乐趋势。

PE行业的“冰火两重天”

黑石这波操作之所以被热议，还有一个重要背景：

过去两年全球PE行业普遍不好过。

2024年黑石的退出绩效收入（carry）同比下滑16%，2025年一季度又下滑14%。

这种情况下，Cirsa的成功IPO显得尤为珍贵。

但问题来了：这笔交易的回报率真的有传说中那么高吗？

按最粗略的算法，黑石5亿欧元投进去，最终收回21亿欧元，表面看是4倍回报。

但别忘了，这7年里它承担了巨大的债务风险。

收购时Cirsa的债务与EBITDA比率高达5.5倍，疫情后更是雪上加霜。

如果当时黑石的判断稍有偏差，或者Cirsa的业务恢复慢一点，这笔投资可能就变成了“烂账”。

散户能从中学到啥？

对于普通投资者来说，这个案例最值得思考的有三点：

1. 杠杆是把双刃剑

黑石敢用15亿欧元杠杆收购，是因为它看中了Cirsa稳定的现金流。

但普通人用杠杆投资时，往往容易忽略风险。

比如用10倍杠杆买股票，股价跌10%就可能爆仓，远不如黑石这种“用企业现金流还债”的模式稳健。

2. 分红比股价更重要

黑石能在上市前就收回全部成本，靠的是两次大额分红。

这提醒我们，投资时不能只盯着股价涨跌，企业的分红能力同样关键。

就像买房子收租，租金收入比房价波动更能保障收益。

3. 周期管理比择时更重要

黑石2018年收购时赶上了疫情，2025年上市又碰上欧洲IPO回暖。

但真正让它翻盘的，是疫情期间的债务重组和业务调整。

这说明，应对周期波动的能力比精准择时更重要，与其预测市场，不如提升对风险的预判和应对能力。

PE神话背后的“笨功夫”

回过头看，Cirsa这个案例之所以被称为“教科书级”，不是因为黑石有多聪明，而是因为它把PE行业的底层逻辑执行到了极致：

用杠杆放大收益、通过分红快速回本、长期持有等待价值兑现。

但这些操作背后，是7年里对债务风险的把控、对业务转型的投入，以及在危机时刻的果断决策。

对于普通人来说，或许最大的启示是：

所谓“躺赢”的投资神话，其实都是长期积累的结果。

就像黑石这7年里既要还债、又要救火、还要优化业务，哪一步做不好都可能满盘皆输。

投资从来不是一锤子买卖，而是一场考验耐心和执行力的持久战。

（全文完）